传统备兑及领口类策略有望继续跑赢标的指数

　　当前A股市场估值整体处于历史偏低水平，海外美联储加息大概率已经结束，十年期美债收益率顶部或已显现，国内经济整体处于复苏进程之中，技术上上证指数亦触及长期上升趋势线下沿附近，预计2024年的A股市场值得期待。波动率上，2024年三大指数期权波动率重心回升的概率相对较大。

　　A[成交持仓概况]

　　2023年国内金融期权成交规模出现回落

　　当前国内期权市场已上市12个金融期权品种，其中上交所5个、深交所4个、中金所3个，中金所包含上证50、沪深300和中证1000三大指数期权，其余两个交易所则全部为ETF期权。截至2023年11月底，全部金融期权总成交量11.98亿张，日均成交量547.0万张，总成交额7680.73亿元，日均成交额35.07亿元，与2022年相比出现回落，这与2023年市场缺乏较为明显的趋势性行情有关。

　　从看跌看涨期权成交PCR值上看，各期权合约日均成交额PCR值普遍高于日均成交量PCR值，表明投资者交易看跌期权的虚值程度整体比看涨期权更小，如此才能在相同成交量下看跌期权成交额更大。从避险的角度进行解释，在市场振荡调整环境下投资者更愿意用靠近平值合约的看跌期权去防范下行风险。

　　中证1000指数期权市场份额不断上升

　　尽管中证1000指数期权上市时间明显晚于沪深300指数期权，但其日均成交额在2023年已完全追上后者，投资者更偏好交易中证1000指数期权。若从份额占比变动趋势上观察，这种现象更为明显。在2023年8月之前，中证1000指数期权成交额在绝大多数的时间低于上证50ETF期权和沪深300指数期权，但8月之后这种现象开始逐步发生改变，其成交额份额占比不断攀升，高于沪深300指数期权已开始常态化，近一个月份额甚至高于上证50ETF期权和华泰柏瑞300ETF期权，表明投资者对成长性更强的中证1000指数期权兴趣更大。

　　投资者偏向交易近月合约

　　与股指期货交易类似，近月合约是所有合约中成交、持仓最大的合约，以2023年11月28日收盘后成交持仓分布为例，沪深300指数期权当月成交量占比高达87%，因当月合约变动更为敏感，短线交易者更偏向交易当月合约。与之对应的是，各月份持仓量分布则更为均衡，当月持仓占比在64%左右，持仓时间更长的投资者在当月和季月合约均有所分布。这与买卖双方交易习惯有关，对于买方而言，远月合约时间价值衰减更慢，持有时间可以相对更长，近月合约时间价值衰减更快，持有时间则往往不长；对于卖方来讲，因其主要以赚取时间价值为目的，持仓时间一般相对买方更长，其在各合约往往均会有所涉及。

　　整体而言，因2023年A股市场整体以振荡偏弱行情为主，金融期权各品种成交规模相对往年均有所回落，但标的成长性更强的中证1000指数期权成交额份额有不断攀升之势。对于2024年，在指数中长期风格偏向成长环境下，我们预计中证1000指数期权份额有继续提升的空间。

　　B[期权波动率情况]

　　标的指数波动率市场回顾

　　2023年三大指数期权标的历史波动率整体表现为低位振荡走势，其变动范围相对往年明显收窄。沪深300指数30日历史波动率振荡区间在10.9%—17.6%，60日历史波动率在12.11%—20.24%，上证50指数30日历史波动率在10.31%—18.91%，60日历史波动率在13.15%—23.27%，中证1000指数30日历史波动率在11.12%—19.27%，60日历史波动率在12.8%—19.1%。其中，上证50和沪深300指数波动率的周期性波动规律更强，大体可以分为如下几个阶段：

　　2023年年初至4月底：三大标的指数表现为“N”字形振荡走势，沪深300和中证1000指数表现偏强，而上证50指数则略显偏弱，各指数历史波动率整体表现为振荡下行或低位振荡走势。因北向资金的持续大幅流入，1月初市场波动率经历了短暂的放大，其后便因缺乏明显的宏观利好驱动，各指数持续振荡，波动率随之大幅回落。沪深300指数30日历史波动率由年初最高15.9%左右回落至12%左右，60日历史波动率由15.9%左右回落至13%左右；上证50指数30日历史波动率由18.9%回落至12%左右。

　　5月初至8月底：因经济数据的不及预期、海外美债收益率的不断上涨、资本市场诸多政策的超预期出台，上证50和沪深300指数市场波动率在此期间出现一定程度的放大。上证50指数30日历史波动率由12%左右回升至17.5%左右，沪深300指数30日历史波动率由12%左右回升至17%左右。

　　9月初至11月底：市场对各项利好政策开始钝化，上证50和沪深300指数依旧处于缓慢的振荡调整之中，波动率再度出现明显回落。上证50指数30日历史波动率回落至11.6%左右，沪深300指数30日历史波动率回落至12%左右。

　　图为沪深300指数历史波动率走势

　　2023年股指期权波动率主要特征

　　第一，隐波全年处于低位振荡之中。

　　期权隐含波动率与标的历史波动率相互影响，其在多数时间跟随标的指数波动率变动。因标的指数历史波动率在2023年几乎全年处于低位振荡之中，2023年各期权隐含波动率在绝大多数时间亦处于上市以来较低水平。沪深300指数期权主力平值隐波均值除在2023年8月底短暂触及20%左右的局部高位外，其余绝大多数时间处于18%以下，最低触及12%左右的历史水平。上证50指数期权和中证1000指数期权隐波走势亦有类似的特征。

　　图为沪深300指数期权平值隐波均值历史走势

　　从近一个月期权市场隐含波动率大小上看，上证50、沪深300指数期权平值隐波均值自低位区域有所回升，当前在17%左右，该值处于近3年34%分位中等较低水平；中证1000指数期权平值隐波均值则在16.5%左右振荡，该值处于上市以来47%分位中等水平。

　　第二，期权溢价波动空间收窄。

　　与往年相比，2023年沪深300指数期权隐含波动率高于标的指数历史波动率的情况明显更为频繁，其与30日历史波动率之差全年均值在2.3%左右，明显高于往年1%—2%的区间水平，这或许与标的指数历史波动率持续处于历史低位有关。当标的指数波动率越低时，因其均值回归特性，后期指数波动率回升的空间便越大，投资者更愿给予对应期权更高的溢价，这对期权卖方整体较为有利。尽管如此，若从期权折溢价波动范围上看，2023年其波动空间相对往年有明显收窄，波动空间整体在-1%—5%之间，往年折溢价最高在10%以上，主要原因在于2023年标的指数市场波动率整体相对较低，投资者情绪变动相对平缓，折溢价极值亦随之下降。

　　中证1000指数期权因其标的市场弹性更大，其隐波相对历史波动率的折溢价整体在-4%—9%之间，变动范围相对沪深300指数期权明显更宽。

　　图为沪深300指数期权隐含波动率与历史波动率之差

　　第三，看涨看跌隐波差及期权偏度相对往年存在一定上行。下文中，偏度=（IV（0.25Delta）-IV（-0.25Delta））/平值IV。

　　图为沪深300指数期权主力看涨看跌平值隐波差

　　图为沪深300指数期权偏度历史走势

　　2023年市场三大指数期权无论看涨看跌隐波差还是偏度相对往年均有明显上行。以沪深300指数期权为例，除去6月和7月的成分股分红高峰外，2023年其余时间当月IO看涨期权隐波普遍高于看跌期权隐波，其价差最高达到7个百分点，同时价差在分红高峰期最低亦仅有-6.5个百分点左右，无论高点或是低点，相对往年均有所提高。全年价差均值在1.2个百分点，比2022年上涨近3个百分点。

　　究其原因，一方面在于当前标的指数估值整体偏低，投资者更愿意给予标的市场向上波动的放大；另一方面则在于期权期货间平价关系的存在，股指期权看涨看跌隐波差与对应股指期货升贴水基本同步。在过去一年中，雪球产品大量发行导致股指期货多头对冲需求增加，同时股票市场中性产品份额在近两年亦出现明显缩水，空头对冲需求亦随之减弱，股指期货升水幅度相比往年便有一定上升。在平价关系的影响之下对应期权看涨看跌隐波差值及期权偏度整体均有所提升。

　　尽管2023年看涨看跌隐波差及偏度相比往年有所回升，但进入12月，在指数不断下行环境下，这两个指标出现反季节性回落，且看涨隐波出现少有的在非分红季明显低于看跌期权隐波的情形，此为2022年3月中旬以来的首次，这或许是市场悲观情绪触及历史极值的信号，对此后期我们应重点关注指数逐步企稳甚至出现市场底的可能。

　　整体而言，2024年随着中性产品规模的扩大和业绩的提升，空头对冲需求将逐渐增强，股指期货升水幅度亦将出现一定收窄，期权看涨看跌隐波差及偏度振荡重心亦可能出现一定回落，且在当前市场情绪触及极值区域时，我们需重点关注指数逐步企稳甚至出现市场底的可能。

　　关于对未来波动率的看法

　　展望2024年，三大指数期权波动率变动重心回升的概率相对较大，预计上证50和沪深300指数期权平值隐含波动率波动区间在12%—30%之间，中证1000指数期权在14%—35%之间，且其在一季度和三季度可能出现隐含波动率的局部高点。主要理由如下：

　　一方面，从2023年来看，三大标的指数市场平均波动率相比往年有明显回落，上证50指数、沪深300指数和中证1000指数平均波动率分别仅有14.12%、13.56%和15.11%，比2022年均大幅回落7个百分点以上，在过去八年中其绝对大小亦仅略高于2017年，处于历史极低水平。仅从数据统计上看，因波动率的回归特性，2024年各标的指数市场平均波动率回升的概率是极高的，参考过去几年波动率触及极低水平后的回升情况，上证50和沪深300指数全年平均波动率有望回升至20%左右，中证1000指数平均波动率有望回升至20%—25%。

　　表为近8年标的指数市场平均波动率

　　另一方面，从波动率的季节性规律上观察，一季度和三季度市场波动率出现季节性回升的概率往往更大，因一季度是传统的信贷高峰期，亦是全国两会召开的季节；三季度则因半年度考核刚刚结束，无论从资金层面还是政策层面，其均有利于市场波动率的回升。

　　C[2024年策略展望]

　　我们认为，当前A股市场估值整体处于历史偏低水平，海外美联储加息大概率已经结束，十年期美债收益率顶部或已显现，国内经济整体处于复苏进程之中，技术上上证指数亦触及长期上升趋势线下沿附近，预计2024年的A股市场值得期待，但在目前增量资金仍旧略显不足的大环境下，指数出现快速回升的难度亦相对较大。

　　波动率上，2024年三大指数期权波动率重心回升的概率相对较大，预计上证50和沪深300指数期权平值隐含波动率波动区间在12%—30%，中证1000指数期权在14%—35%之间，且其在一季度和三季度可能出现隐含波动率的局部高点。

　　基于此，传统备兑及领口类策略有望继续跑赢标的指数，持股投资者可关注其指数增强机会；对于波动率交易者，一季度和三季度隐含波动率若有季节性升高，或是逢高做空波动率的布局期；对于方向性交易者，在当前估值整体偏低，预计指数下行空间整体不大的大环境下，建议逢低卖出虚值看跌期权以做战略性多头配置。（作者单位：国联期货）